有一句话：基本面决定价值，供需决定价格。受到启发，结合之前的一些思考，在此一并记录下来。

经济增长背后，是香港逐步回暖的旅游与外贸行业。与此同时，房地产触底反弹，各类招商、引资、引才政策渐获成效，各地人才纷至沓来。

投资者都知道企业利润是决定股价的最重要因素，这来源于P=EPS*PE这个公式。这个公式里，EPS是一个独立于股市而存在的事物，也就是外生变量，与企业是否上市无关。剩下的这个PE是基本面以外的决定股价的其他因素，被大家称作估值，其实我更愿意理解成是“其他”。

从股价形成的实际情况来看，其实股价是股票需求者与供给者交易出来的一个结果，然后用股价跟一个外生变量相除，得出的另一个结果被叫做估值。从因果关系上来说，至少不应该是估值决定股价，但事实上大多数投资者却是按照估值决定股价的逻辑，先预测估值，再预测股价。如果接受股价是交易结果的话，那通过预测估值而预测股价，可能在因果关系上就犯了逻辑错误。

早年作为研究员的时候，领导教导我们说，公司的投资理念是研究为本、淡化选时、均衡配置、风险管理。这个理念历经三任总经理，将近20年而不变，自有道理的。研究为本的意思是将上市公司的业绩研究清楚，至于股价是市场先生决定的，那是个黑匣子，我们无能为力，所以要淡化选时。虽然理念一直记得，但毕竟投资需要直面市场，依然还是有很多困惑，尤其是关于估值方面的，一会儿杀估值一会儿拔估值。如果我理解成这只是个“其他”，那么还能预测吗？并且基于这个去预测股价？那个股票的“其他”都80倍了，这个股票的“其他”才50倍，所以看好这个。总觉得这样的逻辑有点脆弱甚至滑稽。

回到决定股价的本源即供需来看，股价涨就是买的人多了，股价跌就是卖的人多了。那么，谁买股票？多头，谁卖股票呢？空头。分析股价就可以简化成分析多空实力的对比了。

为了抓住主要矛盾并将分析模型尽量简化，这里先严格定义一下多头，需要满足两个标准，一是有做多的能力，即有现金在手，二是有做多的意愿，也就是他们有购买股票的意愿。按照这个标准，多头并不包括那些有心无力的投资者，因为他们已经满仓，没有现金再买股票了，虽然他们看好股价，也会表达看好的观点，但他们只能起到诱其鸣的作用，也就是忽悠别人买。而空头的标准也有两个，一是指有做空的能力，即有股票在手，二是有做空的意愿，也就是有抛售股票的意愿。那些手握现金希望股价下跌从而抄底的投资者，不能算作真正的空头，也只是诱其鸣。

主观与客观

多头：决定股价的需求端

根据前面的标准，这里可以细分一下，对股票的需求增加存在两种力量，一种是做多能力上升，靠的是投资者账上现金增加带来对股票的需求，另一种是存量投资者的做多意愿上升带来的对股票的需求。前者体现的是客观的做多能力变化，可称之为客观多头；后者体现的是做多意愿变化，可称之为主观多头。

对于股票的需求提升，需要投资者账上现金增加才算，现金增加带来的做多能力提升，都属于客观多头。一是可以依靠新增投资者迁移入场带来，二是可以依靠存量投资者转入更多现金。前者逻辑在《投资有规律》里阐述过了，包括互联网、移动互联网的繁荣给股市带来了更多的活跃投资者，以及产业投资者、业余投资者的迁移，其实都是新增投资者从而带来了更多的现金，即做多能力上升。后者即主观多头，是存量投资者做多意愿上升，对后市变得更为乐观，将空仓的现金投入市场，或者将银行卡里的钱转入到股市里来，天弘基金曾经为此公开发布了余额宝情绪指数，就是一个比较好衡量投资者做多情绪变化的指标。这里先将新迁移入场投资者的做多意愿，默认是满分100分水平，否则他们就没必要迁移入市了。所以，有新增投资者迁移入市，就可以视为做多能力上升，投资者迁出股市则可以视为做多能力下降。

新增投资者带来现金从而做多能力自动上升，这个逻辑对于大盘是成立的，对于个股也成立的。

大盘的上涨，依赖于新增投资者迁移入市带来更多的现金即做多能力，驱动因素可能是在产业资本入场产生羡慕嫉妒恨，之后带来业余投资者上山，也有可能是北上资金涌入，或者是基金爆款带来的，但结果必定会体现为场内保证金的增加。比如2020年底的场内保证金是1.66万亿，每天的成交金额基本上很难超过这个数字，这个1.66万亿就是做多能力的上限。这也印证了前面定义多头时的两个标准，首先需要有现金才有资格称为多头，其次是有做多意愿，只是对于新增投资者，我们先默认其做多意愿是强烈的。

对于个股来说，也存在新增资金迁移入场的逻辑，表现出来的其实就是伴随股价上涨的成交量放大，就说明有更多资金买入。这种现象尤其表现在某个板块泡沫的阶段，比如白酒主题火热的时候，这个过程中不断有资金从其他板块涌入到白酒板块，形成了局部结构性的投资者迁移。白酒板块成交量放大，对于白酒股来说就是做多能力的上升。这个过程就像是打群架的过程，大哥比较猛的话，小弟也就不怂，一看小弟够猛，大哥更不能怂了，贵州茅台、五粮液、青青稞酒互相壮胆，股价就在这个左脚踩右脚的过程中涨上去了。等到跌下来的时候，大哥与小弟先后泄气，变成了右脚踩左脚的过程，在资金上就表现为投资者迁出这个板块，成交量萎缩，说明做多能力下降。

除了客观多头带来的对股票需求外，还得要有主观上的做多意愿，才能形成真正对股价有影响的需求而投资者的做多意愿，这就是主观多头。则容易受国内外政治、经济、军事、外交、金融、监管、自然灾害等形势的影响，情绪会出现亢奋或消沉，从而做多意愿高涨或回落。按照上一篇介绍的司机与乘客框架，这些外部因素都算是乘客，来自乘客的这些信息会通过影响司机即市场先生，从而影响股价。

对于大盘来说，市场先生做多意愿的衡量，可以简化为两市日成交金额与保证金余额的比值，比如两市成交8400亿，说明手握1.66万亿现金的市场先生，主观上愿意投入50%能力进行做多。标准化为百分比的好处是方便进行历史比较，也可以看出上限。

空头：决定股价的供给端

对于空头，必须首先是有股票即筹码的人，其次得是有卖股票意愿的。

持有股票的投资者，根据其盈亏状态，分为赚钱与套牢两种。对于赚钱的投资者，收益率50%还是150%，是量的区别，跟收益率为负即套牢的投资者相比，那是质的区别。在这里，可以假设套牢盘的卖出意愿显著高于获利盘。因此，后面分析股票供给时的空头，就基本以套牢盘为主。因为股票的流通盘不是在这个投资者就是在那个投资者账上，都有可能成为供给，所以分析空头的时候，能力就不是关键了，也就是说客观空头不是主力，空头的主力需要关注主观空头，即套牢盘。

比如金龙鱼目前60元股价以上的成交量大概是57亿股，而其流通股5.4亿股，高位实际换手超过十倍，意味着当前持有金龙鱼的人，基本全线套牢了。可以简单假设，目前金龙鱼的空头至少有5亿多股，这些筹码的卖出意愿强烈。海天味业历史上走势非常强，很少形成套牢盘，最近这一轮跌破120元的时候，形成了大概12亿股套牢盘，略超过其实际流通盘，可以预见这些做空意愿强烈的套牢盘未来对股价的压制是很明显的。对一个下跌趋势中的股票，今天的空头是由昨天的多头转化而来，而今天的多头有可能在明天成了空头，这个过程中空军并没有撤退，只是有人接力站岗而已。

分析空头的时候，默认套牢盘是做空的主力，因为他们主观做空意愿最强，所以套牢盘的多少成了衡量空头力量的指标。这个时候，一是要盯住股价的下跌幅度，可以圈定套牢盘的口径，是过去一个月的还是过去一个季度的成交额。二是要盯住换手率，尤其是累积换手率，需要用于估算套牢盘的多少。可能是股市受移动化改造的影响，很多个股现在换手率其实一直不低，这样套牢盘的形成是很快的。因为随着股价的下跌，套牢盘是以积分的节奏在累积的。

除了主观做空意愿强的套牢盘外，剩下的就是主观做空意愿较弱的获利盘了，这也属于内生的空头，但多数时候都不成为股价的主导者。只有在股票的换手率超高的时候可能主导股价的走势，比如日换手率30%以上时，恐高的获利盘随时可能成为股价见顶的稻草。

泡沫破灭之后一般炒作资金会持续离场，造成投资者迁出的现象，形成客观上的做多能力下降甚至成为做空力量，形成客观空头。这种迁出是从资金角度看的，如果从股票筹码角度看，包括了套牢盘和获利盘，如果把这种投资者迁出形成的空头力量与套牢盘、获利盘并列，会出现重复计算，所以可以暂时不考虑。

泡沫的机理

在分析市场有效性的时候，提到过牛市三阶段、熊市三阶段的说法，指的是牛市第一阶段反映过去利好，牛市第二阶段反映当下利好，牛市第三阶段反映未来利好。熊市三阶段则分别反映过去利空、当下利空、未来利空。在这六个阶段里，只有牛市第二阶段、熊市第二阶段是市场有效的，从市场内生外生力量的角度看，这两个阶段的股价驱动以外生力量主导为主。而在另外四个阶段，股价走势则是以内生力量主导为主，这意味着，在牛市第一、三阶段，熊市第一、三阶段，除了基本面以外，需要格外重视市场先生的内生力量。也就是说，这六个阶段的股价主导矛盾，存在区别，山腰阶段是外生的基本面主导，山顶与山谷是市场内生力量主导。

这里先从市场内生力量的角度，讨论牛市第三阶段、熊市第一阶段的多空力量。一般来说，在某个主题炒作的牛市第三阶段即泡沫阶段，不断有资金涌入这个板块的个股，形成内生的客观多头。比如白酒行情好的时候，茅台、五粮液的股价上涨会带动老白干酒、伊力特也受到投资者的追捧。从老白干酒的个股供需来看，就是有新增投资者迁移入场，带来增量的现金和做多能力，使得老白干酒的多头同时存在两股内生力量，一是投资者迁入的客观多头，二是股价趋势向上带来的主观多头。

这样的泡沫阶段对应的一般是牛市第三阶段，内生的多头包括了客观多头与主观多头，内生的空头则主要是主观做空意愿不强的获利盘，所以这个阶段多头力量明显强于空头力量，股价阻力最小的方向是上涨。待股价见顶之后，股价进入熊市第一阶段，这个时候的空头从获利盘变成了套牢盘，而且随着股价的持续下跌，套牢盘以积分的节奏在累积，做空的能力与主观意愿大幅上升。而多头方面，投资者迁入慢慢变成迁出，客观多头消失，同时主观多头因为股价趋势变熊而做多意愿下降，体现出来的就是成交量的萎缩。

在牛市第三阶段的多空力量较量中，由两股实力较强的客观多头与主观多头，对阵一股意愿较弱的获利盘。在熊市第一阶段的多空交量中，则变成了一股越来越弱的主观多头，对阵投资者迁出的客观空头与主观意愿较强的套牢盘和。这是泡沫破裂背后的多空力量逆转，如果这时再出现基本面带来的外生多头或外生空头，可直接纳入这个分析框架即可。只是多数泡沫顶部的股票，外生力量很少成为主要矛盾，因此分析内生的多空力量其实更为重要。在泡沫破灭的时候，一厢情愿地相信基本面没有恶化就没必要悲观，就是忽视了内生力量，相信股价的涨跌一直是外生力量决定。

前面分析的是股价顶部两侧的多空变化，这里分析一下股价底部两侧的多空力量变化，即熊市第三阶段与牛市第一阶段。在不断透支未来利空的熊市第三阶段，随着长期的股价下跌与持续的换手，成交量持续萎缩，空头的构成与熊市第一阶段相比，少了投资者迁出这个客观空头了，只剩下依旧套牢的主观空头。多头的构成与熊市第一阶相比，除了共同都在的较弱的主观多头，还多了一股逆向思维的投资者，他们常被称为价值投资者。

待到牛市第一阶段，空头力量中的套牢盘由于在底部充分换手而逐渐消退，多头依然包括了逆向的价值投资者，此外多头力量中的主观多头，在股价趋势向好的背景下，主观多头的做多意愿大幅上升。在主观空头逐渐消退以及主观多头逐渐变强的双重利好之下，股价才能够见底并进入牛市第一阶段。

可以说，在股价底部两侧，主导股价的多空力量主要是内生的主观多空力量德阳股票配资，而在股价顶部两侧，主导股价的力量则除了主观力量外，还多了投资者迁移带来的客观多空力量，伴随的就是成交额在顶部明显放大与萎缩。

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